中国经济到底了吗？

摘要：本文旨在探讨当前中国宏观经济所处的阶段性特征。通过整合2018年后关键宏观数据与中级宏观经济学理论框架，本文论证：中国经济在传统周期意义上已接近底部区间，但正深陷一场由资产负债表收缩、预期转弱与结构性转型阵痛交织的“结构性低迷”。其核心矛盾是需求侧内生性收缩与供给侧新旧动能转换不畅的叠加。本文运用AD-AS模型、IS-LM模型及资产负债表衰退理论进行分析，指出微观主体行为模式转变（从利润最大化转向负债最小化）是导致货币政策传导不畅、需求持续疲软的关键。结论认为，走出当前困境需超越短期逆周期调节，更依赖于旨在改善收入分配、稳定长期预期与培育新增长动能的跨周期结构性改革。

关键词：结构性低迷；资产负债表衰退；产出缺口；预期转弱；宏观政策传导

一、引言

“中国经济到底了吗？”是当前宏观分析的核心之问。然而，“底”在不同理论语境下意涵不同：它可以指商业周期的波谷，可以是旧模式出清、新模式孕育的转型平台期，亦可指向潜在增长率的长期性下移。对“底”的判定，直接关系到政策应对的逻辑与重心。

本文的核心论点是：以房地产与基建投资驱动的传统周期已近底部，但经济正经历一场更为复杂、持久的“结构性低迷”。其特征是，需求侧的内生性收缩与供给侧的新旧动能转换不畅相互交织、彼此强化，使经济在低于潜在产出的水平运行，并伴有持续的通货紧缩压力。这并非单纯的短期需求不足，而是涉及微观主体资产负债表、行为预期与增长结构的深层调整。本文将在描述关键宏观现象背离的基础上，运用主流宏观理论模型进行解释，辨析主要制约因素，并对常见论点进行驳斥，最终得出审慎的政策含义。

二、程序化事实

审视2018年，特别是2020年后的宏观数据，一幅动能分化、冷热不均的“K型”图景清晰可见，关键指标间的持续背离揭示了经济的内在矛盾。

2.1供给韧性与需求疲软的背离

生产端表现出较强韧性。工业增加值和制造业PMI中的生产指数常在荣枯线附近波动，体现庞大的供应链网络与产能优势。然而，需求端疲软更为深刻且持久。消费者价格指数（CPI），尤其是剔除食品与能源后的核心CPI持续处于历史低位，远低于温和通胀目标，是内需不足的直观测度。生产者价格指数（PPI）在2022年10月至2023年末经历长时间同比负增长，虽后因外部输入性因素波动，但工业领域通缩压力显著，侵蚀企业利润。PMI中新订单指数长期弱于生产指数，印证需求是主要约束。

2.2投资内部分化与私人部门信心不足

固定资产投资结构裂痕扩大。以政府主导的基建投资在逆周期政策下保持稳定。但作为过去核心增长引擎的房地产开发投资自2022年进入深度负增长，例如2023年同比下降9.6%，通过产业链、土地财政与财富效应产生广泛收缩影响。更具信号意义的是民间固定资产投资增速持续低于整体，部分时段陷入负增长，反映民营企业预期疲软与风险规避倾向。

2.3金融数据与实体传导的梗阻

尽管货币政策维持宽松取向，社会融资规模与广义货币（M2）增速时现背离，显示资金在金融体系内淤积。矛盾根源在于信贷需求坍塌。居民部门杠杆率高位趋稳，居民行为从主动加杠杆转向“资产负债表修复”，提前还贷盛行。青年失业率在疫情后一度升至历史高位，虽统计口径有所调整，但其压力始终构成消费复苏的制约。

2.4外需支撑及其不确定性

出口，特别是电动汽车、锂电池、光伏等“新三样”表现强劲，部分对冲了内需疲软。然而，全球地缘政治冲突与主要经济体增长放缓，使得外需的可持续性面临挑战，凸显激活内需的紧迫性。

三、理论框架阐释

上述现象需置于综合理论框架中予以理解，单一模型难以涵盖全貌。

3.1 AD-AS模型：多重冲击下的持续负产出缺口

在总需求-总供给（AD-AS）框架中，经济遭受多重冲击：（1）需求侧（AD曲线左移）：房地产趋势性下行对居民财富、地方财政及关联投资的系统性抑制；疫情对微观主体资产负债表的持久损伤；复杂严峻的外部环境。（2）供给侧（LRAS曲线右移放缓）：人口红利、全球化红利衰减导致长期潜在增长率下移。部分结构性政策调整与全球供应链重构亦可能带来短期供给曲线波动。其结果是，AD曲线持续、显著左移，使经济在低于潜在产出的水平运行，形成持续的负产出缺口，表现为物价低迷与资源闲置。

3.2 IS-LM模型：流动性陷阱阴影与货币政策传导阻滞

该模型揭示了当前利率传导机制的困境。为刺激总需求（使IS曲线右移），央行降低政策利率（使LM曲线右移）。然而，传导渠道严重受阻：（1）利率渠道失效：因预期资本回报率（IS曲线斜率变平且位置左移）下降，即使利率降低，有效融资需求仍不足。（2）信贷渠道受阻：房地产抵押品价值缩水，引发银行风险偏好下降与借贷。（3）资产负债表渠道：居民与企业优先修复资产负债表（储蓄、偿债）而非新增借贷，货币刺激效果被抵消。经济呈现类似“流动性陷阱”的特征，宽松货币难以有效转化为实体信用扩张。

3.3从菲利普斯曲线到预期管理

传统短期菲利普斯曲线所描述的通胀与失业替代关系被打破，出现“低通胀+就业压力”组合，这指向需求不足是主要矛盾。更为关键的是通胀预期的演变。若家庭与企业形成“价格将持续低迷”的通缩预期，将推迟消费与投资，进一步压制需求，形成自我强化的恶性循环。青年群体结构性就业问题则更多与产业转型中的技能匹配等供给侧因素相关。

四、核心制约

理论与现象共同指向两大相互强化的核心制约。

4.1资产负债表收缩压力

借鉴辜朝明的理论，当全国性资产价格（如房地产）大幅下跌后，私人部门（企业与家庭）的财务目标将从“利润最大化”转向“负债最小化”。中国居民部门面临房产估值预期逆转与负债刚性的局面，从而减少消费、增加储蓄以提前还贷。企业部门，尤其房地产关联企业，同样致力于去杠杆。这种集体性的“债务最小化”行为，使经济陷入需求自我收缩的循环，即“资产负债表衰退”。

4.2广泛而深刻的预期转弱

预期引导行为。当前预期转弱呈三层叠加：增长预期、物价预期、政策预期。弱预期直接抑制当期支出，并与资产负债表收缩形成“预期减弱-收缩行为-经济下行-预期进一步减弱”的负面螺旋，成为经济运行的“慢性病”。

4.3新旧动能转换的“衔接缺口”

新动能例如如高技术制造、数字经济、绿色产业，增长迅速但体量尚小，对就业的吸纳结构与旧动能不同，难以完全对冲房地产、传统基建下滑留下的巨大需求与产值缺口，导致转型阵痛与结构性摩擦。

五、对几种流行论点的辨析

5.1反驳“V型反弹论”

此论点低估了房地产下行周期的长期性与资产负债表修复的艰巨性。房地产发展模式转型涉及金融、财政、土地制度的系统性重塑，非短期刺激可逆转。微观主体行为模式的转变决定了复苏将是U型或L型平台期。

5.2反驳“崩溃论”或“日本化宿命论”

此论点忽视了中国经济的纵深空间与政策韧性。相较于日本1990年代，中国城镇化率尤其户籍人口城镇化率仍有提升空间，在部分新兴产业具备领先优势，且中央政府拥有更强的资源动员与风险处置能力。当前政策应对更为主动，并非必然重蹈“失落的几十年”。

5.3反驳单纯“刺激不足论”

此观点认为加大货币财政刺激即可重回高增长。其误区在于忽视当前核心约束是结构性问题与微观主体信心。大水漫灌可能加剧债务风险与结构扭曲，却难以激发内生动力。政策关键在于精准，在于修复资产负债表与改善预期。

六、结论与政策展望

综上所述，中国经济正处于“结构性低迷”平台期。其标志是传统增长动力衰竭与新生动力成长之间的“衔接缺口”，以及微观主体资产负债表修复和预期转弱带来的内生性收缩压力。

这意味着，宏观经济管理需要新的思路。短期而言，防止经济滑出合理区间、防范系统性风险仍需适度的逆周期调节。但中长期的根本出路，在于实施一揽子跨周期结构性改革，以实现“两个重启”：一是重启健康的居民消费与民间投资循环，这依赖于通过健全社会保障、改善收入分配、建设统一大市场等措施，切实提升居民可支配收入与消费倾向，稳定长期预期。二是重启以生产率驱动的新增长循环，通过市场化、法治化方式，为科技创新和产业升级营造稳定、可预期的环境，加速新旧动能转换。

“底”并非一个等待触及的静态点，而是一个需要通过坚定改革去主动构筑的坚实平台。中国经济的前景，取决于能否以足够的定力与智慧，穿越这场结构性低迷，最终迈向更加平衡、可持续与富有韧性的新发展阶段。华中农业大学 胡家烨